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赵建:搞活房地产与资本市场是内循环的关键

趣闻快讯2023-8-29阅读:862

搞活房地产,拯救的是地方财政和存量居民财富;搞活资本市场,拯救的是科技创新、企业家精神和投资者信心。搞活房地产和资本市场,并不意味着一定要促其价格大涨,而是形成一个交易活跃、价格由市场决定的资金蓄水和财富仓储体系。这个体系对调节长期需求至关重要。

如果货币政策陷入流动性陷阱,也就是再低的利率、再多的流动性也无法激发人们的消费和投资,那么就得考虑资产负债表是否陷入了衰退。资产负债表衰退是一个存量收缩的问题,根本上来说就是一个账面估值问题,边际定价上缺乏流动性,同时因为降低了货币乘数而压制了货币活性。因此,通过货币量化宽松搞活资本品市场,主要是房地产和权益市场,或许是一个有效的手段。现实经验来看,一个房市和股市持续牛市的经济,一定也是需求非常积极活跃的经济体。

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【资料图】

房地产活跃了,居民的大额现金需求就会有保障,因为随时可以卖房变现。信用能力也得到强化,因为抵押品随时可以作为还款来源。这也随之改善了银行的信用风险敞口,提高了银行的风险处置能力。最为重要的是,土地转让市场也恢复了正常状态,地方财政危机解除,基层公共服务能正常运转,社会才会重新稳定下来。当前很多地方,治安、环卫、水利、公交、教育等基本公共服务开始出现问题,严重影响社会稳定,不可不察。

资本市场活跃的积极影响更是不言而喻,融资侧事关产业升级和技术创新,投资侧事关社会的财富如何有效保值增值。中国当前已经进入后工业化、后城市化和后货币化三重叠加的复杂经济转轨阶段,意味着可用于传统信贷市场的重资产和不动产信用越来越稀缺,缺乏抵押品已经成为普遍现象。从货币的派生来看,贷款创造存款,贷款又建立在抵押品和政府信用之上,在这个意义上,抵押品和政府信用是人民币发行的锚。后城市化意味着房地产与地方政府信用大周期的落幕,也意味着货币超发时代的结束。与GDP相比,人民币的存量余额并不低,现在需要看进入哪个蓄水池更有利于提振内需。

当下中国经济循环的主要矛盾,是内部需求无法短期内消化全部产能,需求面临长期的结构性不足。而长期需求不足的主要原因,大部分人把重点放到了可支配收入不足方面,忽略了微观主体的资产负债表约束。经历了四十多年的积累,中国国家完成了资本积累,居民、企业、政府也有了自己的资产和负债。如果说过去决定需求的主要变量是可支配收入,今天的资产负债表问题,已经慢慢成为新的主导力量。

资产和负债具有相互依存性,不能割裂来对待。当资产能被公允定价,能在二级市场保持较好的流动性,负债就不是大问题。无论是企业、政府还是个人,都会稳定提升消费和投资支出水平,保持较强的内生需求。相反,当资产价格大降,尤其是无法形成活跃的交易,那么人们就会突然发现,过去形成的财富不仅不再是另一个收入来源,反而成了新的负担——因为另一端还有负债,资产减值了但负债一点也没减少,于是资产负债表衰退开始导致需求收缩。

过去的政策主要是针对如何让大家的一般性收入提高,主要针对的是做大增量问题,对资产负债表的重要性认识还不足,还停留在账面价值的层面。今天,面临因为价值重估引发的资产负债表衰退,继而导致的全面需求萎缩,政策层的重点也应该转向如何治理资产负债表衰退的问题。过去宏观调控主要针对的是增量的投入产出表(损益)和现金流量表,今天应该学会关注和治理资产负债表。

今天的资产负债表问题,看上去似乎是负债过度,但根源还是资产收益率不足,资产价格持续萎靡。资产负债表的风险在负债,但是解决问题最好需要从资产端入手,从房地产和股票等金融资本品入手。可以说,资本品的“通胀”,可以在短期内解决负债端的危机。

长期来看,土地财政固然不能持久,因为土地总有卖完的时候。住房也不能继续疯狂盖,当前的供求关系发生了巨大变化。但是如果断然下结论就说今天中国不再需要房地产,恐怕也是一种激进说法。把一个地方财政占比超过六成的收入来源一下子拿掉,但又没给出新的收入来源,只破不立,地方政府如何正常保运转?这是一个现实而紧迫的问题,需要拿出实事求是的态度来对待。

资本市场的长持续低迷,造成的危害可能更加深远。如果一个“富起来”的国家竟然没有一个强大的资本市场,那么储蓄向投资的转化就缺乏有效的管道,金融资源也无法分配到收益高、风险高的科技创新项目上,也无法配置到具有“创造性破坏”精神的新一代企业家手里,只能淤积在低风险低收益的传统项目内。最终,整个社会的资产组合无法落到有效前沿上,全要素生产率也会被压制在一个较低的水平。

工农经济时代的主要矛盾不是需求不足,而是供给不足。而生产能力和弹性异常发达的今天,面对的挑战主要是周期性过剩,以及如何将过剩的储蓄通过投资转化为有效资产。

回看历史,几乎每一个工业化国家进入后工业化时代以后,都面临着产能过剩的结构性危机。欧洲如此,美国如此,日韩也是如此。如何解决?那就是大力发展就业密集度高的服务业即第三产业,特别是以现代金融业为代表的高端现代服务业。服务业虽然生产率低,但是由于广泛吸纳了就业,优化了分配结构(提高了劳动收入的占比)。尤其是培育了人力资本,带来了创新和变革,让社会持续保持韧性和活力。

有一种思维认为中国是个制造业大国,应该把第一产业(农业)、第二产业(工业)等实体经济放到第一位。这个认识固然不错,但是要看中国的发展阶段。在供给短缺的初级发展阶段,生产力落后和需求得不到满足是主要矛盾,大力发展工农实体经济当然是第一位。但中国经济发展到今天,产能过剩和需求不足已经成为主要矛盾。过去这个矛盾的解决靠全球化,靠出口,今天已经不可能。一旦消化产能的外循环出口遇到全球衰退,就很快传导到内部形成通缩压力,导致经济循环体系同时承受内部和外部共同的周期性波动干扰,增加了宏观调控的难度。

中国经济已经到了新时代,一个富起来的、有资产负债表的国家,需要一个更加现代化的金融治理体系。因此,运用法治化、市场化、国际化的理念促进金融高质量发展,通过从资产端搞活房地产和资本市场,以解决负债端的房地产和地方债务风险问题,才是当前最可行的风险治理思路。

(赵建为西京研究院院长)

(文章来源:第一财经)

 

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